宏观经济点评：3月通胀数据点评：不必过度担忧通胀或通缩

事件：3 月CPI 同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI 同比下跌2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。

【资料图】

CPI 同比涨幅下降，服务消费带动核心CPI 环比回升CPI 同比涨幅下降0.3 个百分点至0.7%，环比涨幅回升0.2 个百分点至-0.3%。

（1） 食品项：猪价下行速度放缓带动食品环比降幅收窄。3 月食品项环比降幅收窄，较上月回升0.6 个百分点至-1.4%。蔬菜方面，气温加速回升带动蔬菜供给增加，3 月CPI 鲜菜环比较上月下降2.8 个百分点至-7.2%；猪肉方面，供给面偏宽，二次育肥补栏消化部分生猪供给，价格下行速度放缓，3 月CPI 猪肉环比跌幅收窄7.2 个百分点至-4.2%；往后看，预计菜价将继续季节性下行、猪价将维持底部震荡。

（2）非食品项：服务消费价格带动非食品环比回升。3 月CPI 非食品项环比较上月回升0.2 个百分点至0%。分项看，环比涨幅较前月明显上升的行业有旅游、家庭服务、交通工具使用和维修等，环比涨幅较前月明显下降的行业有交通工具、交通工具用燃料（国内汽油价格下调影响）等。季节性上看，明显高于季节性的分项有旅游、交通工具使用和维修，反映居民出行与经济生产活动超季节性改善，人流物流持续增加。明显低于季节性的分项是交通工具用燃料与交通工具，反映国内成品油价格下调与车企降价的影响。需要注意的是，家庭服务价格环比回升，为防疫优化以来首次明显好于季节性，指向居民消费信心有所回暖。

（3） 服务CPI、核心CPI 环比回升。3 月核心CPI 同比较前值回升0.1 个百分点至0.7%，环比较前值回升0.2 个百分点至0%。结合服务业PMI 连续三个月回升、CPI 服务环比由负转正、BCI 指数继续上升来看，服务消费需求修复、服务业供给持续改善、中小企业景气度恢复。此外，核心CPI、服务CPI 环比与季节性差异的背离或表明：一方面，我国服务业的需求端恢复可能好于供给端；另一方面，疫后供给端生产活动的快速修复则对实物消费价格形成压制。

PPI 同比降幅扩大、环比持平，价格传导有所改善PPI 同比降幅扩大1.1 个百分点至-2.5%，环比涨幅与上月持平，同为0%。

（1）多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善。CPI-PPI 同比剪刀差扩大，PPI 生活资料-生产资料同比增速差扩大；同时，上游的采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅较前值回落，下游产品价格同比涨幅变化方向各有不同。以上复合指标指向价格传导有所改善。

据我们测算的价格传导指数（CTIC 指数）来看，中下游行业价格传导能力整体有所提升。价格传导较好的有金属制品、电子设备、农副食品加工、酒饮料和精制茶制造、纺织、皮革制品、木材加工、造纸、印刷、橡胶塑料制品、汽车制品。

（2）40 个工业行业看，海外银行业危机提升避险情绪，大宗商品跌多涨少。能源方面，欧美央行为抗击通胀持续加息，部分银行爆发流动性危机加剧市场衰退预期，3 月油价下行， PPI 石化产业链环比由正转负；春季供暖用煤需求下滑，供给端进口澳煤到港量明显提升，进一步削弱煤价上涨动力，PPI 煤炭开采和洗选业环比继续下降。金属方面，海外风险事件提升市场避险情绪，同时需求端缺乏更强刺激，削弱价格上涨动力，黑色、有色金属行业价格环比涨幅有所下滑；非金属矿价格因供给端错峰生产，复工后需求回暖，库存降低，水泥价格见底回升。

预计4 月CPI 同比涨幅收窄、PPI 同比降幅扩大；不必过度担忧通胀或通缩

预测4 月CPI 环比回升至0%左右，CPI 同比涨幅收窄，全年同比下修至0%-1%之间；4 月PPI 环比可能小幅下行，同比降幅扩大，全年同比下修至-1.5%左右。

市场从2022 年底以来高度担忧防疫优化后高通胀，而近期对通缩的担忧情绪有所升温。我们认为，这两种担忧都没有必要。我们持续提示2023 年是典型复苏。

一方面，疫后消费复苏对服务CPI 和核心CPI 构成支撑；同时基建高增也将对PPI 形成一定支撑。因此不必过度悲观。另一方面，与海外相比，中国防疫优化后的劳动力市场没有出现失衡，反而是复工人流好于消费人流，叠加猪油价格下行，通胀也难大幅走高。一个典型的情形可能是经济稳步修复、供需均改善、价格平稳、核心CPI 和服务CPI 结构性上行。因此，权益方面，我们持续提示疫后修复、服务CPI 温和回升驱动的服务消费；债市收益率存在一定上行压力。

风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。

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