来源：闺蜜财经
撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1810篇原创
(资料图)
上半年的拼多多又拿了一个增收不增利的剧本。
8月24日，拼多多二季报出炉。营收1124亿，同比增长8%。净利润272亿，同比跌12%。在蜜姐印象里，这已经是该司连续第3个季度净利润同比下降。
图表来源｜东方财富（特此感谢！）
更绝的是，近一年拼多多股价一路向下，但该司手握4564亿元现金仍然对股东一毛不拔，不进行任何分红。
拼多多到底在搞什么？
01
先来看消失的利润。相比2025年同期，拼多多2026二季度的归母净利润蒸发了35.7亿。
财报里蜜姐看到，营业利润之上，拼多多还一切正常：营收1124亿，涨8%；毛利约643亿，毛利率57.2%，比去年同期还高，这说明成本控制没有失控。
所以说问题出在营业利润之下。
拼多多的净利润和营业利润之间，隔着一堆非经营项目，其中最扎眼的就是“其他损失”这个科目。二季度拼多多有接近74亿元的其他损失，这是最大的一笔拖累。
但公告里就列了这么一行数字，没有任何解释。蜜姐翻遍财报附注，也没找到具体构成说明，只有一句：生态投入增加及非经营项目亏损的影响。
结合资产负债表、美股会计准则、分析师一致推演，市场把主要来源归为两类可能性。
其一：以公允价值计量金融资产的浮亏。截至6月末，拼多多现金、现金等价物+短期投资合计约4564亿元，其他非流动资产964亿元，里面包含大量海外债券、权益类投资、美元计价理财产品。其中或许有一部分的浮亏会计入其他损失。
其二：海外主体的股权投资、联营公司估值与减值。
拼多多通过海外控股主体，布局跨境生态相关的股权投资。被投企业估值下行、资产减值，也有概率会被计入本科目。
总之，如果没有这笔损失，拼多多二季度净利润本应是346亿元。同比不仅不降，还能增长12%。
02
如果说非经营项目是短期扰动，真正让蜜姐警觉的，是拼多多国内主站的收入结构。
财报显示，拼多多两大收入板块，已经完成角色互换。
拼多多收入分两块：在线营销服务（广告）和交易服务（佣金+Temu平台费）。二季度前者收入576亿，同比增3.5%；后者547亿，增13%。
广告收入是过去拼多多最赚钱的业务，本质是流量变现。如今3.5%的增速是什么概念？对比它自己历史动辄20%—50%的广告增速，已经大幅减缓。上半年整体来看增速更低，为3%，这说明一季度的增速还更差。
这背后也有4个原因。
一是国内用户与流量红利见顶，增量流量消失。广告本质是卖流量，没有持续新增流量池子，广告收入也就天然失去了高增长的基础。
二是商家广告预算被抖音电商大量分流，货架电商整体广告承压。比如同样一批工厂商家，会把一部分广告预算，从拼多多搜索广告迁移到抖音千川投放等。
三是平台主动下调广告货币化率。这里又包含两个层面：千亿商家扶持计划持续落地和4月国内15.22亿食安天价罚单后的生态强治理。
最后就是拼多多的资源重心正在向Temu与自营倾斜，国内广告不再是唯一核心。
所以说，当一家公司从高增长高利润变成“低增长稳利润”，PE的持续下行也不是没有道理的。
03
最后来说说分红。如前面蜜姐反复提到的，拼多多手里很多钱：现金、现金等价物及短期投资合计约4564亿元人民币（约673亿美元），比2025年底又多了341亿。
这笔钱什么概念？拼多多当前市值约1240亿美元，其现金占市值的一半以上。
但拼多多从不分红，从不回购。联席CEO陈磊在2024年8月就关上了这扇门：现在并不是进行股票回购或分红的合适时机，在未来可预见的几年里也看不到这样的必要。
联席CEO赵佳臻也补充说了：公司仍然处于投入阶段，业务在多维度都面临着激烈的竞争和外部环境所带来的不确定性。
这种策略有没有合理性？有。因为电商的胜负手从来不在模型参数，而在商品和履约成本。
如果新拼姆的1000亿重资产投入最终能跑通，供应链能力建起来，确实把现金留着比返还股东更正确。
图表来源｜东方财富（特此感谢！）
但问题在于：拼多多既要求股东接受长期不回报，又没有提供足够分部数据让股东检验这些投入资本配置是否优秀。资本配置的可验证性明显不足。
现在最核心的矛盾在于：拼多多要求股东像创始人一样搞长期主义。而普通股东买股票是要赚钱的：要么股价涨，要么拿分红，现在它这两样都没有。
或许最终答案在于你到底是否相信，“富可敌国”的拼多多最终会跑赢时间？
